펄어비스, 붉은사막은 흥행했는데 실적 전망은 왜 낮아졌을까

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펄어비스는 이제 ‘붉은사막이 나오면 달라질 회사’가 아닙니다. 2026년 3월 실제로 게임을 출시했고, 2분기에만 약 211만장을 판매했습니다. 신작이 매출과 이익으로 이어졌다는 점은 분명한 변화입니다.
하지만 흥행과 기대 충족은 같은 말이 아닙니다. 2분기 계속영업 매출은 1,926억원, 영업이익은 676억원으로 큰 흑자를 냈지만, 직전 분기보다 각각 41.4%, 68.1% 감소했습니다. 회사는 연간 전망도 낮췄습니다. 지금 펄어비스는 사업 성과가 크게 개선된 동시에, 신작의 판매 속도와 정산 구조를 다시 평가받는 구간입니다. 기준 시점은 2026년 10월 29일 오전이며, 최근 발표 실적은 2분기입니다.

검은사막의 반복 매출에 붉은사막의 판매 수익이 더해졌다

펄어비스는 게임을 개발하고 직접 서비스하거나 플랫폼을 통해 판매합니다. 검은사막은 업데이트와 이용자의 지속적인 지출로 매출을 이어가는 라이브 서비스입니다. 붉은사막은 게임 본편을 판매하고 추가 콘텐츠로 수명을 늘리는 PC, 콘솔 중심 게임입니다.
검은사막을 중심으로 한 기존 게임의 수익으로 개발 비용을 부담하던 구조에서, 두 번째 대형 IP가 실제 수익을 내는 구조로 바뀌었습니다. 2분기 붉은사막 매출은 1,361억원, 검은사막은 550억원이었습니다. 두 게임의 합계와 전체 매출의 차이는 기타 매출입니다. 매출 지역은 북미와 유럽이 75%였고, 플랫폼은 PC 61%, 콘솔 34%, 모바일 5%였습니다. 한국 모바일 시장을 넘어 유료 게임을 판매한 성과가 확인됩니다.

5년 실적: 긴 개발 기간을 지나 출시 성과가 나타났다

과거 연결 기준, CCP 포함. 억원 단위 반올림. 2026년 계속영업 실적과 범위를 구분한다.
연간 표는 당시 연결 범위인 CCP 포함 기준입니다. 2026년 5월 CCP 매각이 완료되면서 최근 IR의 2025년 이후 분기 매출과 영업이익은 CCP를 제외한 계속영업으로 다시 작성됐으므로, 서로 다른 범위의 증감률은 직접 비교하지 않았습니다. 분기 표에서 CCP 제외 표시는 매출과 영업이익에 적용되며, 전체 순이익에는 중단영업 손익도 포함됩니다.

2021년	4,037.9	429.8	593.7	10.6%
2022년	3,856.8	163.8	-430.0	4.2%
2023년	3,334.9	-163.5	152.1	-4.9%
2024년	3,423.9	-122.9	603.4	-3.6%
2025년	3,655.7	-148.1	-84.2	-4.1%

2021년	-17.4%	-72.7%	-41.1%
2022년	-4.5%	-61.9%	적자전환
2023년	-13.5%	적자전환	흑자전환
2024년	+2.7%	적자축소	+296.8%
2025년	+6.8%	적자확대	적자전환

2021년 매출은 약 4,038억원이었고 2025년에는 약 3,656억원이었습니다. 장기간 신작을 개발하는 동안 기존 게임의 매출만으로 비용을 충분히 메우지 못해 2023년부터 2025년까지 연결 영업적자가 이어졌습니다. 2024년 순이익이 흑자라는 사실만으로 게임 사업이 이미 좋아졌다고 해석할 수 없는 이유입니다. 2024년 4분기에는 영업이익 21.9억원보다 순이익 462.2억원이 훨씬 컸고, 금융손익이 순이익에 큰 영향을 줬습니다.

매출, 영업이익: 2024 CCP 포함, 2025년부터 CCP 제외 순이익: 중단영업 포함 전체. 매출, 영업이익 점선 경계 주의. 단위: 억원. 패널별 축 범위가 다르다.

2024년 3분기 (CCP 포함)	794.5	-92.4	-78.1	-11.6%
2024년 4분기 (CCP 포함)	957.3	21.9	462.2	2.3%
2025년 1분기 (CCP 제외)	632.3	78.6	5.0	12.4%
2025년 2분기 (CCP 제외)	553.9	9.0	-227.0	1.6%
2025년 3분기 (CCP 제외)	859.7	227.1	290.0	26.4%
2025년 4분기 (CCP 제외)	681.3	7.5	-152.1	1.1%
2026년 1분기 (CCP 제외)	3,285.0	2,121.0	1,579.7	64.6%
2026년 2분기 (CCP 제외)	1,926.1	676.3	995.4	35.1%

2024년 3분기	-6.4%	적자전환	적자전환
2024년 4분기	+13.4%	흑자전환	흑자전환
2026년 1분기	+419.6%	약 27.0배 수준	약 316.6배 수준
2026년 2분기	+247.8%	약 74.9배 수준	흑자전환

2025년의 매출과 영업이익은 전년과 사업 범위가 달라 전년 대비 증감률을 연결하지 않았습니다. 중단영업까지 포함하는 전체 순이익의 전년 대비 변화는 아래와 같습니다.

2025년 1분기	-96.1%
2025년 2분기	적자전환
2025년 3분기	흑자전환
2025년 4분기	적자전환

2024년 3분기	-2.8%	적자확대	적자전환
2024년 4분기	+20.5%	흑자전환	흑자전환
2025년 2분기	-12.4%	-88.5%	적자전환
2025년 3분기	+55.2%	약 25.2배 수준	흑자전환
2025년 4분기	-20.8%	-96.7%	적자전환
2026년 1분기	+382.1%	약 284.7배 수준	흑자전환
2026년 2분기	-41.4%	-68.1%	-37.0%

2025년 1분기는 직전 분기와 매출, 영업이익의 사업 범위가 달라 비교에서 제외했습니다. 전체 순이익은 직전 분기보다 98.9% 감소했습니다. 작은 흑자에서 출발한 큰 배수는 같은 속도의 성장 지속을 뜻하지 않습니다.
분기 표의 순이익은 중단영업까지 포함한 연결 전체 금액입니다. 특히 2026년 2분기 전체 순이익 995.4억원과 계속영업 순이익 708.8억원은 다른 숫자입니다. 사업 매각 관련 손익까지 포함된 전체 순이익을 매년 반복되는 게임 수익으로 보면 안 됩니다. YoY는 전년 같은 기간, QoQ는 직전 분기 대비입니다.
2025년 3분기의 개선에는 검은사막 신규 클래스와 지역 업데이트가 기여했습니다. 다만 표의 계속영업 영업이익은 CCP 손실을 제외한 수치이므로, 과거 연결 발표치와의 차이까지 모두 게임 매출 성장으로 설명하면 안 됩니다.

211만장을 팔았는데도 예상에 못 미친 이유

판매량, 회사 인식 매출과 정산 시점은 서로 다른 기준이다.
붉은사막은 2분기에 디지털 172만장, 실물 패키지 39만장을 판매했습니다. 출시 후에도 유료 수요가 이어졌다는 점은 긍정적입니다. 다만 초기 출시 때 수요가 크게 몰렸고, 이후 판매 구성과 정산 금액이 회사의 예상과 달랐습니다.
회사가 제시한 평균 판매 단가는 1분기 약 7만4,000원에서 2분기 약 6만3,000원으로 내려갔습니다. 이것은 모든 소비자가 같은 정가로 샀다는 뜻이 아닙니다. 지역별 가격과 판매 채널, 디지털과 실물 패키지의 구성, 회사가 매출로 인식하는 방식이 영향을 줍니다. 소비자 정가에 판매 장수를 단순히 곱하면 회사 매출과 맞지 않을 수 있습니다.
실물 패키지는 유통사 정산까지 시간이 걸리고, 정산 금액의 20%가 환불 보증을 위해 매출 인식에서 이연됐습니다. 회사는 이 금액이 하반기에 순차적으로 반영될 것으로 예상했습니다. 하지만 이연된 부분만 되돌리면 모든 실적 부진이 해결된다는 뜻은 아닙니다. 실제 판매 시점의 집중과 낮아진 평균 정산 단가도 함께 영향을 미쳤습니다.
회사는 8월 주주서한에서 초기 흥행 이후의 판매 속도와 채널별 정산을 추정하는 데 한계가 있었다고 설명했습니다. 첫 대형 패키지 게임의 성공과 별개로, 실적 전망의 정확성은 다시 입증해야 할 과제가 됐습니다. 5월 제시한 2분기 게임 사업 매출 전망 2,713억~3,247억원, 영업이익 전망 1,296억~1,767억원과 비교하면 실제 계속영업 전체 실적 1,926억원, 676억원은 전망 하단에도 크게 못 미쳤습니다. 전망과 실제의 사업 범위가 완전히 같지는 않지만, 연간 전망 하향과 함께 기대 미달의 방향을 보여줍니다.

이익이 더 크게 줄어든 데에는 성과급도 있었다

2분기 영업이익률은 35.1%로 여전히 높습니다. 다만 1분기의 64.6%보다는 크게 낮아졌습니다. 붉은사막의 출시 초기 매출이 줄어든 가운데, 출시 성과에 따른 보상이 비용으로 반영됐기 때문입니다.
인건비는 748억원으로 전분기보다 94.8% 늘었습니다. 반면 판매 수수료는 306억원으로 28.0%, 광고비는 91억원으로 61.1% 감소했습니다. 매출 감소와 성과급 지급이 동시에 발생한 분기이지, 모든 비용이 무차별적으로 늘어난 것은 아닙니다. 그렇다고 일회성 성과급을 제외하면 출시 직후의 높은 이익률을 계속 유지할 수 있다고 단정할 수도 없습니다.

회사가 낮춘 연간 전망, 상반기 실적을 두 배 하면 안 된다

회사 전망치이며 확정 실적이 아니다. 출처: 펄어비스 IR.
회사가 8월 수정한 2026년 게임 사업 매출 전망은 7,098억~7,438억원입니다. 기존 8,790억~9,754억원보다 낮아졌습니다. 영업이익 전망도 4,876억~5,726억원에서 3,155억~3,452억원으로 내려갔습니다. 이는 확정 실적이 아니라 회사의 전망입니다.
하향 조정의 중심은 붉은사막입니다. 붉은사막 연간 매출 전망은 6,441억~7,348억원에서 4,689억~4,973억원으로 낮아졌고, 검은사막 전망은 오히려 소폭 높아졌습니다. 기존 게임 전체의 붕괴보다는 새 게임의 출시 후 수익 추정이 빗나간 영향이 큽니다.
같은 수정 전망에서 하반기 영업이익 예상은 358억~655억원입니다. 상반기 계속영업 영업이익 약 2,797억원보다 훨씬 작습니다. 출시 초기에 집중된 이익을 단순히 두 배로 늘려 연간 실적을 계산하면 회사 자신의 전망보다도 낙관적인 숫자가 나옵니다. 게임 사업 전망과 전체 계속영업 실적에는 기타 사업 등의 범위 차이도 있습니다.

10월 30일 DLC, 이미 번 돈이 아니라 다음 검증 단계다

2026년 10월 29일 확인 기준. 개발 목표는 확정 출시일과 다르다.
붉은사막 추가 콘텐츠 ‘미지의 여정’은 한국 시각 10월 30일 출시 예정입니다. 당초 일정에서 2주 연기됐고, 회사는 10월 21일 발표에서 새 일정을 다시 안내했습니다. 이 글의 기준 시점에는 아직 출시되지 않았으므로 판매량이나 이용자 평가가 확인된 성과로 다뤄서는 안 됩니다.
추가 콘텐츠는 본편 구매자가 다시 지갑을 열게 하고, 아직 구매하지 않은 이용자에게 본편을 판매할 계기가 될 수 있습니다. 기존 게임 자산을 활용한다는 장점도 있습니다. 그러나 본편 구매자 중 얼마나 추가 구매하는지와 할인 후 회사에 남는 수익이 중요합니다. 높은 초기 판매량만으로 추가 콘텐츠의 이익까지 자동으로 보장되지는 않습니다.
검은사막의 2분기 매출은 전년과 비슷했지만 직전 분기보다는 10.7% 줄었습니다. 반복 매출 기반은 남아 있지만 무조건 성장하는 사업은 아닙니다. 업데이트의 이용자 반응이 실제 지출 유지로 이어져야 합니다.
붉은사막의 스위치2 확장은 2027년 상반기, 도깨비는 2028년 하반기를 회사 목표로 제시했습니다. 확정된 출시일이 아니며, 개발 중인 작품을 현재 매출원에 더해 계산하지 않는 것이 맞습니다.

재무 여력은 커졌지만, 낮은 PER만으로 싼 주식은 아니다

네이버 증권 PC 일봉, 2026년 10월 28일 애프터마켓 포함 표시 가격 34,600원. 정규장 종가와 구분한다.
6월 말 현금과 단기금융상품 합계는 약 7,004억원, 자본은 약 1조461억원, 부채는 약 2,344억원입니다. 재무 여력은 후속 개발과 서비스 운영을 뒷받침합니다. 다만 이 시기에는 CCP 매각도 있었으므로 재무제표 변화 전체를 붉은사막의 영업 성과만으로 설명해서는 안 됩니다.
10월 28일 네이버 증권의 애프터마켓 마감 표시 가격은 34,600원, 표시 시가총액은 약 2조1,744억원입니다. 정규장 종가와 같은 의미는 아닙니다. 화면의 PER은 8.19배지만, 사업 처분 손익과 출시 초기에 집중된 이익이 섞이면 겉보기 배수가 낮아질 수 있습니다. 비교 대상은 일회성 손익을 제외하고 출시 이후에도 유지할 수 있는 이익이어야 합니다.
회사는 2026년 실적을 바탕으로 첫 배당도 계획했습니다. 이는 주주환원 의지를 보여주지만 지급이 끝난 실적으로 볼 수는 없습니다. 개발과 마케팅, 추가 콘텐츠의 성과가 계속 뒷받침돼야 환원도 지속될 수 있습니다.

결론: 두 번째 흥행작은 확보했다, 기대 수익은 다시 조정 중이다

펄어비스의 본업은 과거의 신작 대기 구간보다 확실히 좋아졌습니다. 붉은사막의 실제 판매, 글로벌 PC와 콘솔 매출, 높은 영업이익이 그 근거입니다. 검은사막에 더해 수익을 만드는 대형 IP가 생겼다는 변화도 작지 않습니다.
동시에 초기 판매가 이후에도 같은 속도로 이어지지는 않았고, 회사는 정산 구조와 수요를 반영해 전망을 크게 낮췄습니다. 지금은 ‘흥행 여부가 불확실한 개발사’에서 ‘흥행 이후의 수익 지속성을 입증해야 하는 회사’로 넘어왔습니다. 실제 성과 개선은 인정하되, 출시 직후의 큰 이익을 정상적인 연간 수익으로 확대하지 않는 판단이 필요합니다.