시프트업, 니케는 회복 중인데 왜 실적은 절반으로 줄었을까

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시프트업의 현재 모습은 ‘수익성은 높지만, 지난해보다 매출과 이익이 줄어든 회사’에 가깝습니다. 2026년 2분기 매출은 557억원, 영업이익은 281억원으로 전년 같은 분기보다 각각 50.4%, 58.8% 줄었습니다. 그래도 매출의 절반가량을 영업이익으로 남겼고, 직전 분기보다는 매출이 17.8%, 영업이익이 30.7% 늘었습니다.
이렇게 서로 다른 신호가 나오는 이유는 주력 게임 두 개의 돈 버는 방식이 다르기 때문입니다. 니케는 이벤트와 업데이트를 통해 이용자의 지출을 이어가는 게임이고, 스텔라 블레이드는 새 플랫폼으로 출시될 때 판매가 크게 늘어나는 게임입니다. 작년 PC 출시의 큰 매출과 올해 니케의 회복을 구분해야 실적이 제대로 보입니다. 기준 시점은 2026년 10월 29일 오전, 최근 발표 실적은 2026년 2분기입니다.

니케가 버티는 동안, 패키지 게임의 출시 효과가 사라졌다

니케의 장기 운영과 스텔라 블레이드의 플랫폼별 판매 주기는 서로 다르다.
시프트업은 게임을 직접 개발하고, 서비스와 판매에서 발생하는 수익을 받습니다. 다만 이용자가 앱이나 플랫폼에서 결제한 금액이 전부 시프트업의 매출이 되는 것은 아닙니다. 개발사와 퍼블리셔, 플랫폼 사이의 역할과 정산 조건에 따라 회사에 돌아오는 금액이 달라집니다. 기존 사업은 정산받는 수익을 매출로 잡는 구조여서, 이용자의 전체 결제액을 매출로 잡는 게임사와 이익률을 단순 비교하기도 어렵습니다.
2분기 니케 매출은 432.7억원으로 전체의 77.6%였습니다. 스텔라 블레이드는 88.3억원, 15.8%를 차지했습니다. 흥행작이 두 개라는 점은 한 작품뿐인 회사보다 낫지만, 당장 분기 실적은 니케에 크게 의존합니다.

5년 실적과 최근 8개 분기가 말하는 것

2021 일반기업회계기준, 2022년부터 K-IFRS 2025 연결 기준. 점선 전후 기준 차이 주의. 단위: 억원. 패널별 축 범위가 다르다.

시프트업 분기 실적, 억원 단위 반올림. 출처: 시프트업 공시와 IR.
단위는 억원이며, 순이익은 지배주주 지분만이 아닌 전체 당기순이익입니다. 2021년은 일반기업회계기준, 2022년부터는 한국채택국제회계기준이므로 2022년의 전년 대비 증감률은 직접 비교하지 않았습니다. 2025년은 연결 기준이며, 반올림으로 합계에 차이가 생길 수 있습니다.

2021년	171.8	-191.2	-186.2	-111.3%
2022년	660.7	182.6	-71.3	27.6%
2023년	1,685.9	1,110.6	1,066.9	65.9%
2024년	2,240.8	1,526.8	1,479.7	68.1%
2025년	2,945.5	1,814.2	1,914.3	61.6%

2023년	+155.2%	+508.1%	흑자전환
2024년	+32.9%	+37.5%	+38.7%
2025년	+31.4%	+18.8%	+29.4%

2022년부터 2025년까지 매출은 660.7억원에서 2,945.5억원으로 커졌고, 영업이익은 182.6억원에서 1,814.2억원으로 늘었습니다. 니케의 성공에 스텔라 블레이드의 플랫폼 확장이 더해지면서 사업 규모와 수익성이 함께 커졌습니다. 반대로 최근 분기에서는 신작 출시가 집중된 시기의 실적을 매 분기 반복하기 어렵다는 점이 드러납니다.

2024년 3분기	580.2	355.8	234.8	61.3%
2024년 4분기	634.9	461.6	595.3	72.7%
2025년 1분기	422.3	262.5	268.5	62.2%
2025년 2분기	1,123.8	682.2	513.1	60.7%
2025년 3분기	755.0	495.5	546.3	65.6%
2025년 4분기	644.3	374.0	586.5	58.1%
2026년 1분기	473.1	215.1	378.0	45.5%
2026년 2분기	557.2	281.2	417.4	50.5%

2024년 3분기	+52.3%	+120.4%	-1.9%
2024년 4분기	+38.6%	+42.5%	+82.5%
2025년 1분기	+13.0%	+1.2%	+8.7%
2025년 2분기	+72.4%	+51.6%	+27.4%
2025년 3분기	+30.1%	+39.3%	+132.6%
2025년 4분기	+1.5%	-19.0%	-1.5%
2026년 1분기	+12.0%	-18.1%	+40.8%
2026년 2분기	-50.4%	-58.8%	-18.7%

2024년 3분기	-11.0%	-21.0%	-41.7%
2024년 4분기	+9.4%	+29.7%	+153.5%
2025년 1분기	-33.5%	-43.1%	-54.9%
2025년 2분기	+166.1%	+159.9%	+91.1%
2025년 3분기	-32.8%	-27.4%	+6.5%
2025년 4분기	-14.7%	-24.5%	+7.4%
2026년 1분기	-26.6%	-42.5%	-35.6%
2026년 2분기	+17.8%	+30.7%	+10.4%

YoY는 전년 같은 분기, QoQ는 바로 앞 분기와 비교한 수치입니다. 연간 첫 두 해의 증감률은 시작 연도와 회계기준 차이 때문에 제외했습니다.
2025년 2분기 매출은 1,123.8억원이었지만, 2026년 2분기는 557.2억원입니다. 비교 대상이 유난히 높았다는 설명은 맞습니다. 그렇다고 절반으로 줄어든 매출 자체가 사라지는 것은 아닙니다. 지금은 지난해의 높은 실적을 유지하는 단계가 아니라, 기존 게임의 반복 수익과 다음 출시 사이의 간격을 관리하는 단계입니다.

니케, 전분기 회복은 확인됐지만 연간 성장은 별개다

2026년 2분기 매출 구성. 비중 합계는 반올림으로 99.9%다.
니케의 2분기 매출은 전분기보다 32.4% 늘었습니다. 회사는 3.5주년 업데이트와 이벤트가 회복을 이끌었다고 설명했습니다. 회사가 발표한 한국과 일본 앱마켓 상위 순위는 이 이벤트의 반응을 보여줍니다. 다만 특정 시점의 순위를 분기 내내 유지한 성과로 해석하면 안 됩니다.
전년 동기와 비교하면 니케 전체 매출은 4.1% 감소했습니다. 회사가 설명한 글로벌 서비스의 성장과 중국을 포함한 니케 전체 실적은 구분해야 합니다. ‘니케가 전반적으로 다시 고성장에 들어갔다’고 결론 내릴 단계는 아닙니다.
라이브 서비스의 강점은 이미 확보한 이용자에게 새로운 콘텐츠를 제공하면서 수익을 반복할 수 있다는 점입니다. 반면 이벤트 때 지출을 앞당기거나 경쟁작으로 이용자가 옮겨가면 다음 기간의 매출이 약해질 수 있습니다. 시프트업의 높은 이익률을 지탱하는 핵심은 단순 다운로드 수보다 이런 반복 지출을 오래 유지하는 능력입니다.

스텔라 블레이드, 판매 실패보다 출시 시점의 차이가 크다

2026년 10월 29일 기준 회사 발표. 출시 계획과 개발 프로젝트는 실제 매출과 구분한다.
스텔라 블레이드 매출은 전년 동기 657.2억원에서 88.3억원으로 86.6% 줄었습니다. 2025년 2분기에 PC 버전 출시 매출이 집중된 영향이 큽니다. 회사는 PC 버전이 출시 사흘 만에 100만장 판매됐다고 밝혔습니다. 이 성과는 검증된 흥행 이력이지, 2026년의 신규 판매량을 뜻하지는 않습니다.
다음 확장 일정은 확인됐습니다. 스텔라 블레이드 컴플리트 에디션은 한국 시각 2026년 11월 6일 0시 닌텐도 스위치2로 출시될 예정입니다. 기존 DLC가 포함되고, 베요네타 협업 콘텐츠는 같은 날 기존 플랫폼에도 제공됩니다. 현재 기준 아직 출시 전이므로 기대 매출을 이미 번 실적으로 계산해서는 안 됩니다.
새 플랫폼은 이전에 게임을 구매하지 못했던 이용자에게 접근하는 기회입니다. 하지만 기존 이용자의 재구매가 얼마나 발생할지, 새 이용자가 얼마나 유입될지, 판매액 가운데 회사에 얼마가 돌아올지는 별개입니다. 플랫폼이 하나 늘었다는 사실만으로 과거 PC 출시와 같은 이익을 가정하기 어렵습니다.

높은 이익률에도 조직 확장과 직접 유통은 비용 부담이다

2분기 영업이익률은 50.5%였습니다. 매출이 크게 줄었는데도 높은 수준을 유지했다는 점은 시프트업의 강점입니다. 다만 전년 동기 60.7%보다는 낮습니다. 매출이 줄어든 폭보다 영업비용이 줄어든 폭이 작았기 때문입니다. 2분기 영업비용은 전년 대비 37.5% 감소했지만, 전분기 대비로는 7.0% 늘었습니다.
2분기 인건비는 155.7억원, 고정비는 60.1억원이었습니다. 고정비는 전분기보다 29.6% 늘었습니다. 4월 인수를 완료한 언바운드가 연결 실적에 들어왔고, 후속 게임 개발과 자체 퍼블리싱 준비가 진행되고 있습니다. 인원 증가를 전부 기존 조직의 신규 채용으로 설명하는 것도 정확하지 않습니다.
자체 퍼블리싱은 성공했을 때 수익 배분과 운영의 통제력을 높일 수 있습니다. 동시에 마케팅과 서비스 운영의 부담도 회사가 더 직접 떠안는 선택입니다. 개발 역량의 확대가 곧바로 이익률 상승을 뜻하지는 않습니다.
프로젝트 스피리츠는 회사가 하반기 정보 공개를 계획한 작품입니다. 블러드 레인은 공개 후 개발이 진행 중이며, 실적 발표에서 구체적인 출시일은 제시하지 않았습니다. 이들을 이미 출시된 니케, 스텔라 블레이드와 같은 무게의 수익원으로 세어서는 안 됩니다.

재무 여력과 주가 부담은 따로 판단해야 한다

네이버 증권 PC 일봉. 2026년 10월 28일 애프터마켓 마감 표시 가격 29,650원.
2분기 말 자산은 약 1조1,104억원, 부채는 1,276억원, 자본은 9,827억원입니다. 현금과 금융자산을 보유하고 있어 개발을 이어갈 재무 여력은 있습니다. 그렇지만 금융상품과 현금을 모두 같은 것으로 보거나, 투자 여력이 충분하다는 이유만으로 다음 게임의 성공을 보장할 수는 없습니다.
또한 2분기 순이익 417.4억원은 영업이익 281.2억원보다 많습니다. 외환과 금융자산 관련 손익 등 본업 밖의 요인도 반영됐기 때문입니다. 게임의 경쟁력을 볼 때는 순이익의 규모만 보기보다 매출과 영업이익을 함께 봐야 합니다.
10월 28일 네이버 증권의 애프터마켓 마감 표시 가격은 29,650원, 표시 시가총액은 약 1조7,417억원입니다. 정규장 종가와 같은 의미로 읽어서는 안 됩니다. 화면에 표시된 PER은 9.56배지만, 이 숫자만으로 저평가라고 단정할 수 없습니다. 이익의 기준 기간과 출시 효과에 따라 배수가 크게 달라지기 때문입니다. 특히 이익에 외환과 금융자산 손익이 섞여 있고 올해 영업이익이 감소한 만큼, 한 자릿수 배수만으로 지속적인 본업 이익을 싸게 사는 가격이라고 판단하기는 어렵습니다.
가치평가에서도 2025년의 큰 이익을 그대로 매년 반복한다고 가정하면 주가가 실제보다 저렴해 보일 수 있습니다. 반대로 신작 출시가 없는 한 분기만 연간으로 늘려 계산하면 기존 IP의 수명과 다음 플랫폼 확장을 과소평가할 수 있습니다. 니케의 반복 매출과 스텔라 블레이드의 출시 집중 매출을 나누고, 개발 비용 증가를 반영한 이익 수준이 비교의 기준이어야 합니다.

결론: 흥행 능력은 검증됐지만, 성장의 반복성은 시험 중

시프트업은 적자에서 벗어날 수 있는지를 걱정하는 회사가 아닙니다. 두 주력 IP로 높은 이익을 만들어낸 능력은 확인됐고, 니케는 최근 분기 회복을 보여줬습니다. 다만 올해 실적은 지난해 PC 출시의 높은 수준에서 내려왔고, 다음 작품을 위한 비용은 커지고 있습니다.
현재 판단은 ‘사업이 무너졌다’도 ‘성장이 완전히 돌아왔다’도 아닙니다. 수익성이 높은 기존 사업이 다음 확장을 뒷받침하는 동안, 출시 효과가 빠진 뒤의 매출 수준을 확인하는 구간입니다. 새 플랫폼과 신규 IP가 추가 수익을 만들면 사업의 폭이 넓어지지만, 기존 게임의 감소를 메우는 데 그친다면 과거의 높은 성장률을 기대하기는 어렵습니다.